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结构性去杠杆的蓝图与风险

本文来源于《财经》 2018-05-08 19:06:00 我要评论(0
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去杠杆是个系统性和整体性任务,故需要用“宽框架”指导政策制定,加强部门间和政策间的统筹协调,才可以防范去杠杆过程中出现的各种风险

邵宇 陈达飞/文

4月2日举行的中央财经委员会第一次会议,首次明确提出“结构性去杠杆”的概念,也标志着“去杠杆”的重心下沉。

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去年9月,我们在《财经周刊》发表题为《去杠杆三部曲:稳杠杆、移杠杆和去杠杆》,将“去杠杆”拆解成“三步走”策略。首先是“稳杠杆”,即防止宏观杠杆率继续上行,缓解总量矛盾。主要采取的是货币政策和流动性管理政策,比如央行在2017年元旦,就利用MLF操作,引导利率上行,用SLF、MLF等替代准备金政策,在准备金政策内部,用更加微观的准备金政策取代传统准备金调控,支持普惠金融的发展。

其次是“移杠杆”,即防止非金融企业,特别是国有企业部门和地方政府继续加杠杆,缓解杠杆的结构性矛盾。政策重心放在金融监管和财政政策,一方面,2017年三季度开始,以地产调控为起点,监管措施层层加码,直至“资管新规”的发布。同时,监管顶层设计不断完善,形成了新的“一委一行两会”监管体系。财政政策方面,开展地方债置换,治理“明股实债”的PPP项目和规范地方融资平台的运作。

最后是“去杠杆”,最终解决杠杆的总量与结构性矛盾。降低宏观杠杆,最终只能依靠经济增长,降低非金融企业杠杆,也只能依赖于企业内部现金流的改善,或者是融资结构的调整。

渐进式去杠杆成效显著。一方面,宏观杠杆增速已基本稳定。根据BIS的最新数据,截至2017年9月,中国非金融企业总债务/GDP的杠杆率为256.8%,相比2016年底的255.1%,仅增加1.7个百分点,相比2016年9月的253.5%,仅增加3.3个百分点。而在2016年,前三季度宏观杠杆率的增幅为10.4个百分点。同时,杠杆的结构性矛盾有所缓和。比如,非金融企业部门在2016年二季度就已经开启了“去杠杆”进程,从最高的166.8%,降到2017年9月的162.5%,连续五个季度下降。

当然,居民部门杠杆增速较快也引起了广泛关注,但从国际比较来看,仍处于较低的位置,故并不是“去杠杆”的重点部门。按照财经委第一次会议的表述,将“分部门、分债务类型”去杠杆。这为“去杠杆”提供了指导思路。但是,如何分部门、分债务类型?去杠杆过程中,还有哪些风险,以及如何应对?都是需要回答的问题。

结构性去杠杆的内涵

此处的结构,有两层含义。第一层含义是宏观经济的部门结构。在开放经济中,宏观经济一般被划分为6个部门:3个实体部门(非金融企业、政府、居民)、2个金融部门(一般金融部门、中央银行)和1个对外部门。去杠杆的重点是非金融企业中的国有企业和政府部门中的地方政府。第二层含义是,进一步将国有企业和地方政府杠杆分为“好的杠杆”与“坏的杠杆”。据我们的理解,所谓“好杠杆”,对应着明斯基的“对冲融资”(Hedge financing),即这种债务融资的本金和利息,是有未来现金流保障的,故满足经济效益和风险控制原则。所谓“坏杠杆”,对应着“投机性融资”(Speculative financing)和“庞氏融资”(Ponzi financing),本金与利息存在较高的违约风险。

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国有企业方面,重点是“僵尸企业”。根据2018年2月的数据,按所有制结构来看,集体企业和国有控股企业杠杆率最高,其次分别是股份制和民营企业;在工业部门中的41个子行业中,资产负债率(负债/总资产)从高到低排列分别是煤炭开采(67.71%)、黑色金属冶炼(65.16%)、有色金属冶炼(64.17%)和石油加工(63.49%)等,前10个子行业均以国有企业为主,资产负债率基本处于60%以上。从A股上市公司的数据来看,房地产业、公用事业和钢铁行业的资产负债率较高。结合供给侧结构性改革的主线来看,去杠杆、去产能和去库存有较大交叉区域,去产能和去库存已取得一定成效。那么,去杠杆政策也将逐步落地。

地方政府去杠杆的主要举措在于切断融资来源。一方面,清理整顿地方政府融资平台,银监会在1月发布的文件显示,2017年,关闭地方融资平台共136家,为过去四年新高;另一方面,财经23号文再次强调“零容忍监管红线”,严格限制国有金融机构只能以购买政府债券的形式对地方政府融资,还明确了“负面清单”;第三,治理整顿PPP项目。收放并举,对于那些债务负担高的区域或经济效益差的项目要“收”,而对那些既符合深度城市化战略目标,又符合经济效益原则的项目要“放”。

继3月新疆PPP项目全线停工以后,湖南要求各地照“停、缓、调、撤”的原则压减投资项目,即未开工的一律停建;虽开工,但停止后无重大影响的,一律缓建;已开工且停建会造成重大影响的,要从严调减投资规模;对于2017年7月15日以后举借的,需要财政资金偿还的债务,撤销相应项目,筹措资金予以偿还。

各项政策措施表明了去杠杆的决心,这是防范重大风险攻坚战的必然要求。但是,去杠杆可能触发的风险,也不可忽视。去杠杆,宏观层面上是降低债务/GDP的比重,微观层面上是降低资产负债率。从资产负债表的角度来看,要么收缩资产负债表,要么充实资本金和权益资本。而后者,只能通过改善企业内部现金流,或者从资本市场融资。但是,布伦纳梅尔等(2017年) 认为,在实践中,降低杠杆率几乎总是意味着收缩资产负债表,而不是筹集资本。故在推进过程中,应防止出现“谨慎悖论”(Praradox of Prudence)。

防范“谨慎悖论”

如图1所示,2009年-2011年的4万亿计划使信贷、M2和社会融资规模快速膨胀,但2011年之后,各项指标均持续回落。最新数据显示,3月份的信贷增速同比12.8%,M2同比增速降至8.2%的历史低位,社会融资规模累积增速同比下降19.44%。金融部门资产负债表的收缩与实体部门杠杆的稳定是密切相关的。但在全球流动性紧缩的压力下,中国能否按照自己的节奏去杠杆,就显得特别重要。中美10年期国债收益率的利差,已经从去年最高的150个基点,下降到了现在的90个基点。为缓解资本流动的影响,利差的缩小可能进一步转化成加息和紧缩压力。如何平衡去杠杆、防范金融风险和稳增长,关键在于预防出现“审慎悖论”。

所谓“审慎悖论”,是指微观审慎行为有可能导致宏观不审慎的结果,即个体行为与集体行为的不一致性。中国去杠杆的思路,被称为“金融去杠杆”。金融部门是实体部门债务的来源,是债务的“供给侧”。但如果从供应链的视角来看,供给侧会传导到需求侧,从而形成债务收缩螺旋。当供应链中的一家企业无法获得新增贷款的支持时,它就会缩减产量。这会导致整个供应链中的企业缩减产量,从而减少信贷需求。信贷供给和需求的收缩螺旋会导致经济增速下降。

在这种情况下,资产价格也会下降,对金融机构的资产负债表又是一重压力。以市值计价的资产面临缩水,金融机构只能通过补充资本金,或者抛售资产的方式降低杠杆。而这种抛售行为只会使得资产价格进一步下降。而且,金融机构的负债方,即内部货币,并不会随着资产价格的下降而缩水,从而出现了“去杠杆悖论”,即初衷是去杠杆,但结果却是加杠杆。

货币是内生的,以广义信贷收缩为手段的去杠杆措施会影响货币的创造。在外部货币(即央行的基础货币供给)保持不变的前提下,约束货币创造能力,会导致广义货币增速下降,而这正是中国现在发生的故事。

“债务最小化”和资产负债表衰退

“谨慎悖论”的另一种表述,就是资产负债表收缩演化成资产负债表衰退(辜朝明,2017年)。辜朝明早在2003年的时候就提到了“资产负债表衰退”的概念,当时主要是用来解释日本经济自1991年股市和房地产资产泡沫破裂之后出现的经济长期“衰退”现象。

辜朝明认为,经济周期可以分为阴、阳两个阶段。阳,对应着经济的上升周期,往往伴随着信贷和资产价格的膨胀,杠杆的增加和经济高速发展。但流动性驱动的加杠杆行为和经济增长都是难以持续的,一旦银行等金融机构开始收缩流动性,阳就会转化为阴。在这个阶段,企业和居民的目标函数也会发生变化。在经济扩张阶段,企业的目标函数是利润最大化,也正是在这个目标的驱动下,企业选择了加杠杆。但在经济衰退阶段,实体经济部门的目标函数变为“负债最小化”,即使银行愿意放贷,但实体部门会出现“惜借”的情况。在这种情况下,只有等到实体部门杠杆降到预先设定的安全值,投资和消费才会缓慢复苏。

辜朝明用大量日本的实证数据说明,日本的“消失”正是源于企业和居民部门的“债务最小化”导致的“资产负债表衰退”。这也是一种“审慎悖论”,一个更古老的说法是“合成谬误”(Fallacy of Composition),指对个人或单个企业有利的行为,对整体而言,可能造成不利的结果。从总量和结构上来看,中国当下的去杠杆是必要的。但在推行过程中,需要预防出现合成谬误。

笔者认为,中国出现日本式“资产负债表衰退”的概率较小。日本是被动去杠杆,中国是主动去杠杆。日本是实体部门去杠杆带动金融部门去杠杆,而中国是通过金融去杠杆带动实体去杠杆。这一点,从金融机构杠杆和实体部门杠杆的变化就可以看出。自2017年10月开始,以严控房地产市场投机为起点,中国开启了最新一轮、也是最严格的金融去杠杆进程。一方面完善金融监管,另一方面制定“资管新规”,防范影子银行继续扩张,治理金融体系内部的“虚胖”,从而引导金融回归初心,其落脚点都是为了降低实体部门的杠杆。金融部门的杠杆已经显著下降,但传导到实体部门仍需要一定时间。

长期以来,中国一直存在“信贷配给”现象。从整体上来说,都是因为资金供给是短板。所以,金融去杠杆,实际上是让短板更短。所以,与日本因为资金需求方而导致的资产负债表衰退有一定差异。但是,信贷供给通过供应链传导到需求的机制并没有消失,信贷供给和货币流动性的收缩会加剧供求的不匹配程度。

根据我们基于后凯恩斯存量-流量一致(Stock-Flow Consistent,SFC)模型的研究,通过信贷和流动性紧缩的方式去杠杆,很可能会导致一部分债务人出现流动性危机,迫使他们从对冲融资跨越到投机融资和庞氏融资,即借新债还旧债,从而出现“去杠杆悖论”。所以,在“稳杠杆”任务基本完成和“移杠杆”进入下半场的时点,下一阶段就是去杠杆。在全球流动性紧缩的环境下去杠杆,需要注意的问题,就是过犹不及。如何平衡好国内去杠杆的速度和金融对实体经济的支持、人民币汇率的基本稳定和资本账户的渐进开放,是顶层设计面临的重要挑战。

我们认为,“结构性去杠杆”就是一种平衡术。将去杠杆的重点放在国有部门的僵尸企业、地方政府和高负债的房地产企业和重工业,对其他行业和资产负债表健康的企业则应该加以鼓励。从我们模拟的结果来看,货币与流动性管理政策并不是唯一选择,宏观审慎与微观的金融监管也可以发挥重要的补充作用。

另外,财政政策的“减税”也可以改善企业的内部现金流,从而起到去杠杆的作用。总之,去杠杆是个系统性和整体性任务,故需要用“宽框架”指导政策制定,加强部门间和政策间的统筹协调,才可以防范去杠杆过程中出现的各种风险。

(作者邵宇为东方证券首席经济学家、陈达飞为东方证券高级研究员,编辑:苏琦)

(本文首刊于2018年5月7日出版的《财经》杂志)

(编辑:林辰)
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