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张斌:全球经济景气进入高位回落进程

本文来源于《财经》杂志 2018-08-02 17:12:00 我要评论(0
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虽然各国可以通过浮动汇率保持货币政策独立性,但是美联储加息还是会影响到各国的长期利率,而长期利率更显著地影响到实体经济

文/张斌

北京时间周四(8月2日)凌晨2:00,美联储如预期按兵不动,在8月将联邦基金利率目标区间维持在1.75%-2% 。委员会一致同意维持利率不变,确认了渐进加息路径,并将对经济增速的看法由“稳健”改为“强劲”。美联储强调,美国经济正在实现多维度的强劲增长,未来政策利率的调整将与之匹配。

除美国以外的全球主要发达经济体,制造业PMI明显下滑,表明全球经济扩张动能正在减弱。世界经济同步复苏进程即将高位回落,部分扩张势头开始见顶 。从总体趋势看,全球经济正处于高位回落进程,一方面是由于中国经济的周期性回落,另一方面来自全球货币条件收紧。

全球经济回落过程中,美国经济表现相对出色,欧元区和日本经济次之,外债过高和对大宗商品出口过度依赖的新兴市场经济面临更大考验。

未来中国将面临资本流出和人民币贬值压力,本轮压力小于2014年-2016年。对外贸易增速将回归至个位数水平。中国需吸取上一轮大规模资本流出的经验教训,保持更充分的弹性汇率,通过扩大内需保持总需求稳定,避免情绪化政策激化中美贸易争端。

全球经济景气下半场

全球经济自2016年初开启新一轮的上升周期。全球综合PMI从2016年2月的低点50.8上升到2018年2月的高点54.8。全球贸易与全球综合PMI同步回升,摆脱了贸易增速低于名义GDP增速的局面。欧元区和日本经济在本轮经济回升中尤为抢眼,经济景气指数、就业等多项宏观经济指标达到十多年来的最好水平。

引领本轮全球经济周期上升的主要是两个因素。

一是中国经济回升。2015年中期以后,中国房地产和汽车等周期性行业的销售增速开始从底部回升,去产能政策进一步刺激了工业品价格上涨和全行业利润和景气程度回升。中国已经具备了引领全球经济景气程度的力量。

基于格兰杰因果关系检验或者滚动相关系数检验,中国PMI指数都领先于欧、美、日PMI,反之则不成立。仅从规模而言,中国的房地产和汽车两大周期性行业超过欧、美、日三大经济体周期性行业的总和。中国的周期性行业和工业品价格回升带动了全球工业品价格和工业部门利润回升,并进一步传递到其他经济部门,成为本轮全球经济回升的引领者。

二是发达国家的低利率政策环境发酵。零利率货币政策环境带来了负的真实利率,持续的负真实利率环境对投资和消费形成强有力支撑。

随着中国经济的周期性回落,以及美联储加息引发的全球货币政策收紧,全球经济开始进入高位回落阶段。中国的房地产和汽车两大周期性行业销售同比增速在2016年二季度开始从高点回落,PPI同比增速与克强指数在2017年一季度开始从高点回落。

美联储经过几轮加息以后,对实体经济具有更显著影响的长期利率显著上涨,美国十年期国债利率持续回升。欧元区和日本尽管还保持短期利率为零,但是长期利率受到美联储加息影响。欧元区和日本十年期国债利率分别从2016年下半年的负利率阶段上升到0.58和0.05水平。两股支撑本轮经济复苏的关键力量都出现了方向性转化,全球综合PMI进入2018年一季度以后显现出回落趋势。

全球经济进入景气周期下半场以后,主要经济体表现显著差异。全球经济走弱的环境下,美国因其贸易品在GDP中相对规模较小,对出口依赖程度低,受到的影响较小。

欧洲和日本经济对全球制造业景气程度更敏感,受到的负面影响大于美国。过度举债、过度依赖大宗商品出口的部分新兴市场则面临出口下降、金融市场动荡和重要出口商品价格下降等多个层面的冲击,受到负面影响更突出。

美联储加息影响发酵,对部分新兴市场带来严重冲击。

美联储加息进程的前半段,恰逢全球经济走强,加息的影响未能凸显。进入2018年以后,外债负担较重的部分新兴市场经济体感受到了更明显的压力,土耳其和阿根廷出现了资本外逃、货币贬值和金融市场动荡。东亚新兴市场经济基本面较好且外债水平不高,资本流动和汇率目前还基本稳定。

其他发达国家也不同程度地受到美联储加息的影响。

正如近年来国际金融学界普遍认同的,虽然各国可以通过浮动汇率保持货币政策独立性,但是美联储加息还是会影响到各国的长期利率,而长期利率更显著地影响到实体经济。

资本流出与人民币贬值压力

短期资本流动虽然整体规模不大,但是幅度剧烈,最近十年很明显整个外汇市场的短期供求变化。尽管中国还保持一定的资本管制措施,但短期资本流动变化仍与中美利差高度相关。

这个现象背后的原因在于中美利差反映了中美两国的经济景气程度和资金成本差异。中美利差扩大的时候,中国经济相对于美国更加景气,中国的资金成本更高,企业愿意把钱留在国内投资,也愿意从海外借债,形成资本净流入;中美利差收窄甚至为负的时候,美国经济相对中国更加景气,中国的资金成本低,企业在国内投资机会和收益受限制,也愿意优先偿还海外债务,形成资本净流出。

这个现象也说明,中外经济基本面的相对变化,而并非所谓货币超发引发资本外逃和大量民间资本转移到海外,才是短期资本流动背后的主导力量。

中美利差正处于收窄阶段,未来会面临资本净流出压力。

近期,由于中国对地方政府隐性债务和银行表外业务的治理措施,企业资金成本处于高位,企业海外投资意愿不高,海外借债意愿高,支撑了资本净流入。但不久的未来资本净流入局面会逆转。较高的经济景气环境下美联储仍处于加息进程当中,而中国货币当局在经济放缓环境下已经开始通过降低准备金率、放宽MLF抵押品范围释放货币政策放松信号。

中美两边的经济景气程度差异和货币政策走势分化会带来资金净流出压力。与2014年-2016年的资本净流出相比,本轮中国经济放缓中去产能和去杠杆压力较小、经济下行压力较小,汇率和资本项目管理政策积累了更丰富的经验,资本净流出压力较小。

人民币将面临贬值压力。资本净流出会对人民币形成贬值压力。除此以外,人民币定价规则中还包括了篮子货币因素,美元指数走强也会导致人民币贬值。美元指数走向难以预测。

从历史经验来看,全球经济进入不景气阶段时美元的避险功能凸显,相对收益也更有吸引力,支撑更强的美元。

未来资本流出带来的人民币贬值压力很可能会叠加美元贬值带来的人民币贬值压力。

对应外部经济环境变化的三举措

对冲外部经济走缓需要做好扩大内需准备,保持宏观经济和金融市场的基本稳定。保持总需求稳定的关键标志是将GDP通胀因子保持在2%-5%的区间。将价格水平保持在这个区间是对合理的工业品价格和利润、投资、商业信心、就业等一系列关键经济指标的支撑,也有利于把杠杆率维持在相对稳定水平。不仅如此,上述宏观经济指标稳定对于减少资本外流压力也是最有力的保障。

保持宏观经济稳定需要多方面的手段,重点工作一是维持基础设施建设在合理增速(依据日本、韩国、台湾地区等经济体经验,城市化率达到70%以前基建投资增速稍高于GDP名义增速,中国今年的基建增速显著低于GDP名义增速)。

二是优化信贷环境,降低企业融资成本。资产新规和地方隐形债务治理会带来信用收缩,需要在堵住后门的同时尽快打开前门,这样才不会被迫再次打开后门。打开前门的重点是尽快推出REITs为代表的权益类资产工具、地方政府基础设施建设的多元化融资体制建设;防范局部的市场违约引发更大范围的市场恐慌情绪,重点关注地方融资平台的债务市场。

保持定力,利用汇率价格弹性自发平抑短期资本流动。利用市场化的汇率价格波动自发平抑短期资本流动是发达国家普遍采用的做法。

中国过去一直担心市场化的汇率波幅过大,采用持续干预外汇市场的方式平抑汇率价格波动,为此付出的代价是汇率贬值/升值预期迟迟不能消散,资本单边流动进一步加剧,外汇储备大量消散/积聚,基础货币供应受到严重冲击并威胁到国内宏观经济和资产价格稳定。

教训已经非常深刻,不能再为了并不一定会出现的汇率剧烈波动而牺牲掉国内宏观经济。新的一轮资本流动冲击面前,留足汇率弹性,就是给国内整体宏观经济稳定留下了更充裕的空间。

理性应对中美贸易争端。中美贸易争端对实体经济的影响还没有充分显现出来,真正的威胁并非中美贸易争端中双边的关税税率上升,这对贸易和GDP的影响都有限。真正的威胁是中美双边贸易争端激化双边进一步的情绪化政策出台,双边政策被迫陷入恶性循环,这对贸易、投资以及长远的经济发展和社会稳定造成严重破坏。

(作者为中国社会科学院世界经济与政冶研究所研究员,编辑:王延春)

(编辑:林辰)
关键字: 高位 进程 全球 经济
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