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制造业投资增速下滑,经济增长仍待启动内生动力

本文来源于《财经》杂志 2019-07-18 21:43:19
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截至2019年6月,CPI已经连续7个月高于PPI,两者缺口目前已经扩大至2.7%,这意味着企业的盈利空间可能还在继续缩窄

徐奇渊/文

2019年上半年,中国经济增速从一季度的6.4%降至二季度的6.2%。7月16日,李克强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会上也指出,国内经济的“下行压力有所加大”。当前,国内经济面临诸多困难挑战,其中四个方面值得关注:其一,固定资产投资疲态之下,结构扭曲、隐忧加剧。其二,上半年出口表现不佳,下半年将继续承压。其三,工业企业利润陷入负增长,在PPI明显走弱的情况下,CPI持续高于PPI,这提示企业经营压力还将进一步增大。其四,风险溢价改善有限、资金周转期进一步拉长,企业财务困境仍待纾解。尽管经济下行压力犹在,但通胀率已接近年内高点、人民币汇率有望企稳,因此后续政策空间可能正在增大。

2019年上半年,中国经济继续面临下行压力。上半年以来,工业增加值累计同比增速,已经从1月的6.8%降至6月的6.0%,除了年初春节效应扰动之外,工业增加值增速几乎呈现单边递减。

制造业PMI在今年的表现,也明显弱于2018年。制造业PMI,除了3月、4月略高于50之外,其他4个月的数值均低于50。今年前6个月,制造业PMI均值为49.7,明显低于2018年全年均值50.9。

非制造业PMI在上半年的表现,与去年基本持平。不过非制造业PMI在上半年也几乎呈现单边递减趋势,上半年PMI均值为54.3,略低于2018年的均值54.4。

制造业投资增速下滑,经济增长仍待启动内生动力

图1固定资产投资:三大支柱的分化凸显隐忧

数据来源:国家统计局,WIND金融数据终端,2019.

中国经济下行的四大压力

其一,固定资产投资疲态之下,结构扭曲、隐忧加剧。2019年1至6月,固定资产投资增速累计同比为5.8%,不仅低于去年同期水平,而且也低于2018年全年增速。前6个月的同比增速,也大致呈现放缓态势。

与此同时,投资的三大支柱结构分化、扭曲明显加剧:(1)基建投资增速和去年大体持平,上半年为4.1%。(2)制造业投资增速较去年明显下滑,上半年增速为2.7%。(3)只有房地产投资增速强于去年,上半年全国房地产开发投资增速为10.9%,不但高于去年全年增速(9.5%)、也高于去年同期增速(9.7%)。

投资三大支柱的结构变化,与调控目标的差距似有所扩大,且存在下述隐忧:一方面,制造业投资在上半年明显下滑,显示经济增长的内生动力不足;二方面,基建投资未如年初预期的那样出现明显反弹,显著地方政府投资的积极性仍然有限;三方面,房地产投资逆势上行,成为上半年投资的稳定因素,但是按照过往的调控思路,尤其是近期对房地产行业的融资再趋收紧,房地产投资后续能否维持强势,仍存在较大疑问。

其二,上半年出口表现不佳,下半年将继续承压。

整体而言,上半年出口形势弱于去年。前6个月,以美元计的出口增速为0.1%,大幅低于去年全年增速(9.9%)。人民币计值的出口增速为6.1%,虽然受益于人民币的汇率贬值,但仍然低于去年的同口径增速(7.1%)。

从外部环境来看,上半年以来,包括美国、欧盟、日本在内的多数发达经济体,以及新兴经济体,其工业生产和投资指标仍表现疲软。1月全球增速预期遭到下调,在此基础上,IMF在 4月的《世界经济展望》报告中,进一步将全球增速预期调降至3.3%,较1月预测值下降0.2个百分点。

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图2中国外部需求领先指数(CEEM-PMI)继续走弱(截至2019年5月)

数据说明:点虚线是6个月移动平均线。数据来源:中国社会科学院世界经济政治研究所,中国外部经济环境监测(CEEM)团队,2019年7月。

从中国出口的领先指数来看,中国外部需求领先指数(CEEM-PMI)仍在持续下行。该指数反映了中国主要贸易伙伴可贸易品部门的景气指数。从该领先指数来看,即便没有中美贸易冲突,中国外部需求也面临着明显的周期性下行压力。该领先指数正在接近周期性低部,但是其滞后效应预计还将对中国下半年的出口造成影响。

其三,上半年工业企业利润陷入负增长,CPI持续高于PPI提示企业经营压力增大。

一方面,工业企业利润总额增速乏力,上半年工业企业利润累计同比增速为-2.3%,较去年的10.3%明显走低,这也是2016年以来的新低。另一方面,工业企业亏损状况抬头。前6个月工业企业亏损额累计同比增速为14.9%,创下2016年以来的新高。2016至2018年该增速分别为:-9.2%、-18.1%、8.5%。

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图3 当前CPI通胀率已经连续7个月高于PPI:截至2019年6月

数据来源:国家统计局,WIND金融数据终端,2019年。

此外,最新的CPI和PPI走势,也提示企业经营压力仍在增大。截至2019年6月,CPI已经连续7个月高于PPI,两者缺口目前已经扩大至2.7%,这意味着企业的盈利空间可能还在继续缩窄:一方面,PPI连续7个月在1%以下运行,6月已经降至0%,这意味着工业企业的产品出厂价格涨幅乏力,甚至面临停滞。预计PPI下半年可能进一步下行,甚至出现同比的负增速。另一方面,CPI上涨带来工人、从业者生活成本上升,从而人工成本上升。这对劳动密集型行业的盈利能力,尤其会带来更大压力。

早在2012年至2016年中,CPI通胀率连续50多个月高于PPI,尤其是在2015年前后,CPI通胀率高出PPI超过4个百分点。这对应着同一时期企业的严重经营困难,直到2016年中后期,在供给侧改革和出口需求超预期的背景下,CPI和PPI缺口反转,企业经营状况才得以改善。因此,当前CPI通胀率再次持续高于PPI所反映的问题,需要引起重视。

其四,风险溢价改善有限、资金周转期进一步拉长,企业财务困境仍待纾解。

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图4 中长期风险溢价改善有限:AA-企业债和国债的利差

数据来源:中债估值中心,WIND金融数据终端,2019年。

货币政策在2018年面临的主要问题是“宽货币、紧信用”,也就是国债等安全资产收益率走低的同时、低评级企业债等风险资产的收益率却在上升,即风险溢价走高。图4显示,2019年上半年,短期限的风险溢价较上年有所改善,但是中长期限的风险溢价没有改善、甚至较上年有所恶化。其中,1年期的风险溢价(AA-企业债和国债的利差)明显走低,但近几个月有所反弹,5年期的风险溢价基本维持在去年末的水平,10年期的风险溢价甚至略高于去年末。

这表明,企业在获得短期融资方面,成本或难度已经明显有所缓解。但是在更长的期限结构上,企业要获得融资,其成本或难度仍不亚于上年末的状况,甚至还有所加重。从上半年的企业新增贷款来看,短期贷款同比增幅为5970亿元,而中长期贷款同比降幅为2400亿元。这一表现与债券市场不同期限的风险溢价基本一致。考虑到短期资金一般用于借新还旧、或满足日常运营资金,只有中长期限的融资才能用于固定资产投资,所以目前金融市场的风险溢价格局,还难以为企业的中长期投资提供充足的资金来源。

另一方面,应收账款的回收速度在上半年继续拉长。应收账款回收速度,体现了商业信用的周转速度,同时也和企业的经营环境、盈利能力密切相关。2017年之前的大部分时间,私营工业企业的应收票据、应收账款平均回收期仅为4周,2017年末和2018年末分别为5周和6周,到2019年5月已经推迟到了6.4周。2019年上半年,制造业企业的应收账款回收期推迟更为严重,已推迟到了8.1周,上年末则为7.5周。制造业、私营企业的商业信用周转速度进一步放慢,显示企业的财务困境仍待纾解。

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图5私营工业企业的应收款平均回收期:季调数据

数据来源:国家统计局,WIND金融数据终端,经过X12季调处理。

后续政策空间可能正在变大

一方面,下半年美国经济增速大概率回落。在1月下调美国增速预期的基础上,4月9日,IMF再次将美国增速预期从2.5%下调至2.3%。一季度美国GDP增速为3.1%,但一半贡献来自净出口和库存调整的贡献,随着外部经济环境走弱,美国净出口将大概率出现回调,库存也面临着下行压力。此外,美国制造业近期显著走低,此前的2017年至2019年初,美国PMI一直维持在55左右,甚至一度突破60。但是2019年2季度以来,美国PMI显著走低,二季度末已经跌至51.7%。下半年,美国企业生产、投资的活跃度将有所下降,房地产开工许可量也将呈现下行趋势,预估2季度美国GDP增速将有较为明显的,3季度增速也将明显低于年初表现。

此前,美联储已经连续多次声明保持基准利率不变,但年中以来联储开始连续释放出鸽派信号。此后美元从98左右的高点开始走弱。在联储货币政策从加息转向中立、再转向降息的过程中,美元指数将逐渐见顶回落。在此过程中,人民币汇率面临的外部贬值压力将明显减缓,从而为国内货币政策释放出更大的空间。

另一方面,年内通胀压力或在6、7月见顶,后续压力将较为有限。有三个原因支持这一判断:

第一,国内外总需求明显偏弱。

中国面临的外部需求低迷,出口订单指标不容乐观,中国外部需求领先指标也在低谷附近,美日欧和金砖国家等主要经济体增长乏力。在此背景下,难以看到出口对总需求的支撑。同时,固定资产投资偏弱,投资的三大支柱结构性扭曲加剧、存在隐忧。消费虽然相对平稳,但也难以支撑总需求的反弹。故从总需求角度来看,并不支撑通胀的持续上行。目前的通胀的驱动力更多来自生猪疫情、鲜菜和鲜果价格等少数产品,而且鲜菜价格近期已经明显回落。

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图6CPI和PPI的基期效应:下半年将明显减弱

数据来源:国家统计局,WIND金融数据终端,2019年。

第二,通胀的基期效应在下半年将显著走弱。

其中,CPI的基期效应峰值在6月,其后的7月基期效应仍然较高,8月及之后的基期效应将显著减弱。而PPI的基期效应年内峰值出现在4月,进入8月之后,PPI的基期效应甚至开始为负。正是由于上一年的物价涨幅,主要发生在下半年,因此进入2019年下半年之后,基期效应将明显走弱,通胀压力将有所趋缓。另外,从基期效应来看,CPI通胀率在下半年仍将持续高于PPI,缺口甚至将进一步扩大。

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图7鲜果价格涨幅已近2年(有数据以来)最高点

数据来源:国家统计局,WIND金融数据终端,2019年。

第三,从本轮CPI上涨的直接动力来看,鲜菜价格已经明显回落,鲜果价格有望企稳,猪肉价格对于CPI推升作用有限。5月开始,鲜菜价格的同比、环比双双回落,其中鲜菜环比已经出现4个月出现负增长。因此,鲜菜价格已经回到正常波动范围,这方面因素不必过于担忧。

此外,鲜果价格6月同比涨幅43%,明显超过2011年初、2014年初的周期性峰值,比较接近2006年6月的历史最高值49%。从历史经验来看,鲜果价格进一步大幅上涨的可能性很小,而其价格企稳、回落的可能性较大。

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图8猪肉价格同比涨幅的两端:集贸市场和消费零售端

数据来源:国家统计局,WIND金融数据终端,2019年。

猪肉价格的涨幅压力确实还会持续到下半年。一方面,中国非洲猪瘟疫情已经从4月开始趋缓,一季度中国发生非洲猪瘟疫情17起,比上年四季度减少57起,23个省份解除疫情封锁,生猪生产正在加快恢复。但另一方面,2019年5月,生猪存栏量、能繁母猪存栏量同比增速分别为-22.7%、-23.9%,猪肉供给能力的恢复尚需时日。

不过猪肉价格上涨的影响可能较为有限。在比较严重的情况下,年末猪肉价格可能同比上涨70%,但这里70%的涨幅所对应的应为集贸市场活猪价格。过去9年以来,集贸市场和消费零售端的猪肉价格两者有一定的差距。尤其是近3年以来,集贸市场价格的涨跌幅极值,一般是CPI零售消费端猪肉价格的2倍左右。按这一规律,即便集贸市场价格的活猪价格同比涨幅达到70%,CPI猪肉价格同比涨幅也将维持在35%左右。

因此假设下半年CPI猪肉价格同比涨幅为40%,则下半年猪肉价格将拉动CPI同比上涨0.83个百分点(0.83%=2.13%*40%)。考虑到总需求偏弱、通胀基期效应减弱,以及鲜果价格走低的可能性,猪肉价格持续上涨对CPI的压力虽仍然值得关注,但其影响预计较为有限。

作者为社科院世界经济与政治研究所研究员;编辑:王延春

(编辑:陈颖)
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