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350亿美元?惠普再拒施乐,难舍现金牛,但大势难违

本文来源于《财经》杂志 2020-03-07 19:47:16
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从股票市值对比看,惠普的体量是施乐的三倍,这似乎是一个典型的“蛇吞象”收购案例。但在持续收缩的打印行业,寡头间的整合也是迟早的事

文 | 《财经》记者 陈潇潇

编辑 | 谢丽容

施乐收购惠普的计划正在变得难之又难。3月5日,惠普再一次正式拒绝了施乐350亿美元的收购要约,并要求股东不要响应出价。这已经是惠普第二次拒绝施乐。

此前的2月10日,施乐公司更新了收购惠普的最新报价,从原来的每股22美元提高到每股24美元。这意味着收购金额已从去年10月的330亿美元增加为350亿美元。如果惠普拒绝与施乐商谈并购事宜,施乐将启动“恶意并购”程序。

为回击施乐的激进收购,2月24日,惠普抛出了回购股票的计划,把去年10月份宣布的50亿美元股票回购金额增加到150亿美元,并在2022财年之前返还至股东。

同时,惠普还在加强成本削减,企图通过减员9000人,为公司节约接近10亿美元的运营成本。截至去年10月,惠普在全球拥有5.6万名员工。

惠普之所以屡次拒绝收购邀约,核心关注点在出价是否合理。去年10月,施乐首次提出交易方案,以22美元每股的价格收购,按此计算,施乐将付给惠普的交易对价约为330亿美元,已高于惠普当时市值280美元。

但惠普始终认为施乐低估了其价值。

惠普目前是全球最大的打印机制造商之一,施乐则是最大的复印机制造商之一。惠普目前市值为295亿美元,施乐公司市值为84.44亿美元,只是前者的三分之一。

多位行业人士对《财经》表示,尽管收购案依然走向不明,但接下来行业进入整合期已在所难免。

难舍的现金奶牛

除了复印机,施乐主攻高端打印机市场,在日本、中国和其他亚洲地区,占有一半以上的市场份额。毫无疑问,施乐收购惠普看中的是其打印机业务。

惠普是打印技术的发明者,也是目前全球最大的打印机品牌。据第三方机构IDC数据,全球打印机目前保有量5亿台,每年出货量1亿台,惠普占据了40%的份额。

从营收角度看,打印业务仅占惠普营收的三分之一左右,且多年以来持续下滑。2016年惠普全球打印业务收入为182.6亿美元,同比下滑14%。到2019年第4季度,打印机业务收入为49.8亿美元,下降6%,低于市场预计的50.3亿美元。

打印机业务一直是公司不折不扣的现金奶牛。从毛利和净利率来看,打印业务远超惠普的PC业务,占了整个公司利润的大头。

惠普2020年第1季度财报显示,净营收为146亿美元,同比下降0.6%。其中打印部门净营收为47.24亿美元,同比下降7%,但营业利润率依旧高达16%,维持在多年来的平均水平。相比之下,PC业务的营业利润率为6.7%。

一位长期观察二级市场的投资人对《财经》表示,打印机是一个典型的现金流很好的业务,从终端数据分析,打印机生命周期里原装及非原装耗材合计收入基本为打印机收入的3倍。

这是因为打印机采用“剃须刀加刀片”的商业模式,主要通过耗材赚钱。“几乎所有的打印机厂商采用低利润甚至是亏本来吸引用户,而后靠专用耗材销售来谋取利润。”《财经》记者查阅惠普近年财报,耗材常年占据打印机业务收入的65%。

也就是说,对于惠普而言,尽管业绩持续收缩,但打印机业务依然是一笔相当优质的资产。

这也是施乐收购惠普的战略意图所在,不仅可以缓解自己业务持续下滑的问题,另一方面,还能加强打印机与复印机业务的协同效应。

近年来,惠普和施乐分别将触角伸进各自的领域。这两年,施乐开始往低端打印市场渗透,而这恰是惠普的主阵地。惠普一方面往高端市场发展,同时也在蚕食在施乐传统的复印机市场份额。

分析人士普遍认为,由于双方在业务上重叠,合并协同能够大幅度降低成本,丰富产品线。施乐认为,如果收购惠普顺利,能为新公司每年削减超过20亿美元的支出。

行业整合在所难免

不过,按照以往“蛇吞象”的经验,收购、剥离、整合并非易事,交易完成后,施乐恐面临资产负债率高企的局面。这也是惠普公司拒绝被收购的另一原因。

惠普的体量是施乐的三倍。为完成收购,施乐已向花旗集团筹资。市场普遍猜测,施乐可能需要举债至少200亿美元。这意味着如果本次收购成功,施乐将背负巨大的财务压力。

以施乐目前的自我造血能力,这个方案其实风险巨大。自2018年开始,施乐业绩就持续下滑。施乐财报显示,2019财年第4财季归属于母公司普通股股东净利润为8.18亿美元,同比增长497.08%;营业收入为23.71亿美元,同比下跌6.4%。

事实上,最近几年为充裕现金流量,施乐一直在削减成本。去年3季度通过节省成本,施乐产生了3.39亿美元现金流,这使得2019年公司全年现金流上升至了11到12亿美元。施乐同时还计划在2020年削减6.4亿美元支出。

多位行业人士对《财经》记者分析,施乐之所有愿意承受如此大的收购风险,是因为行业已经到了一个整合期。打印机是一种非常好的现金流业务,但受无纸化、数字化办公的影响,市场对印刷文件需求的下降几乎是不可逆的。

综合第三方机构IDC及申万宏源数据,全球打印业务市场已持续三年进入负增长,整个2019年市场跌幅达2%。一位佳能的核心元器件供应商对《财经》记者表示,受行业下行影响,去年几大巨头纷纷砍掉了30%的订单。

一位投行人士对《财经》记者表示,打印机行业未来将越发巨头化,小公司生存空间进一步压缩。事实上,自2016年9月,惠普宣布以10.5亿美元收购三星打印机业务后,打印机的五大巨头已变成四大,惠普、佳能、兄弟、爱普生瓜分了行业90%的份额。

对于一个持续收缩的寡头市场来说,坏消息还在接踵而至。第三方机构IDC中国计算机系统及外设产品部高级研究经理巴姗姗认为,2020年武汉新冠疫情给整个打印市场带来的冲击前所未有。

冲击主要有两方面:一是交付受限,物流运力不足导致商用市场采购大幅下滑。另一方面,大部分工厂无法按时复工,产能受限。前述供应商对《财经》表示,截止3月初,包括佳能、兄弟等在国内的工厂依然没有恢复产能。同时由于大部分原料从中国进口,这些巨头位于越南等地区的工厂也因为断供,大部分处于停工状态。

据《财经》记者了解,全球80%的打印机在中国以及东南亚生产。这意味着疫情将全面影响2020年第二季度的产品供应。第三方机构IDC预计,中国打印机市场2020年一季度出货量同比将下滑21.1%,全年出货量同比下滑8.3%。

这意味着接下来市场空间只会越来越小。前述投行人对《财经》记者分析,行业持续萎缩走低的大趋势下,通过资源整合报团取暖是最好选择。“一方面解决了施乐及惠普之间的同业竞争问题,另外一方面有助于资源的合理利用。”他表示。

(编辑:陈颖)
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