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聚焦宏观经济三大顾虑,保住企业和生产能力

本文来源于《财经》 2020-04-24 12:06:00
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此次经济下滑主要是外生冲击。财政政策应发挥主导作用,货币政策更多扮演适应性、跟随性调整的角色。当疫情冲击过去,只要企业仍在、就业岗位仍在,经济能够实现较快反弹。

聚焦宏观经济三大顾虑,保住企业和生产能力

文/ 张一 徐奇渊

4月17日,继中国统计局发布一季度宏观数据之后,中央政治局召开会议进一步明确了应对疫情的政策框架。统观当前的宏观经济环境和各项政策工具的特点,财政政策尤其应当发挥主导作用。同时,货币政策应更多扮演适应性、跟随性调整的角色,为政府支出、企业纾困提供较为宽松的流动性环境。

随之而来的问题是,当前货币政策宽松的空间到底有多大?这个问题的回答至少取决于以下三个顾虑:

顾虑一:通胀压力上升

一季度CPI通胀率为5%,有的观点担忧此时货币政策宽松会加大通胀压力。但以下事实表明:当前我们面临的主要矛盾,并不是通胀问题,而恰恰是总需求不足。其一,3月PPI同比涨幅为-1.5%,处于近年来的较低水平。其二,事实上如果剔除食品价格涨幅,则非食品CPI、非食品PPI同比涨幅分别为0.7%、-2.0%。均处于多年以来低位。其三,3月PPI的食品类价格同比涨幅仍然处于高位,但农副食品加工业、食品制造业利润累计同比增速,却出现了显著下滑、甚至是较大幅度负增长。这表明食品价格上涨主要是供给冲击。其四,从环比来看,食品价格已经出现下跌、走弱的趋势。

这些事实表明,疫情冲击之后的复工过程中,中国经济仍面临总需求的进一步收缩。当前,我们首先应该担忧的,并不是总需求过热问题、也不是通胀问题,而是总需求不足问题。当前食品价格结构因素,不应成为货币以灵活方式实现适度宽松的桎梏。

1:当前主要矛盾不是总需求过热,而是总需求不足

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数据来源:国家统计局,WIND数据终端,以及作者估算。

顾虑二:资产价格泡沫的压力

是否会催生资产价格泡沫,这是货币政策宽松的另一个担忧。短期看,影响房价的主要是居民杠杆率。从长期看,主要是居民收入、人口流动和土地供应等。在一些重点城市,人口大量流入和土地供应不足导致了房价一度上涨过快。在这些热点区域,如果能够适当释放疫情后改善型购房需求、增加土地供给,不仅能缓解房价上涨压力,而且有利于增加土地出让金,适当弥补财政收入下降带来的缺口。相反,继续抑制需求、严控土地供给,不但无助于释放购房需求,在流动性相对宽松的环境下,反而可能导致房价进一步上涨的风险。

在资本市场方面,从2000年以来几次大牛市经验看,货币宽松是牛市的既非必要也非充分条件。当前中国股市估值总体较为合理,且面临较大的经济下行压力,只要政策宽松力度适度,出现大范围资产价格泡沫的可能性较小。对于监管层而言,首要的关注点是防止资金扎堆,避免其对部分行业和个别公司的过度炒作。

顾虑三:银行净息差下降

如果不考虑通胀和资产价格泡沫,那么降息最大的制约因素就是如何维持商业银行必要的净息差。一直以来,净息差是银行的主要利润来源。而对于银行而言,负债端成本的刚性和资产端收入的随行就市背景下,利率越低,净息差越小。简单的相关性分析显示,7天逆回购利率每降100个BP,大约影响商业银行息差30-60个BP,滞后期约为3-6个月左右。

目前7天逆回购利率已经从去年的2.55%降到了目前的2.2%,降幅达到35个BP。由此测算,商业银行净息差极有可能从目前的2.2%降到2%左右的水平。如果考虑经济下行情况下,银行不良率上升对拨备率要求的提高,1%左右的净息差是比较合适的。这意味着,仅从7天逆回购利率看,如果要维持金融体系的稳定,大约还有150个BP的降息空间。换而言之,7天逆回购利率可以从目前的2%左右是水平降到0.5%。

应着眼于纾困

与以往的经济危机、金融危机不同,此次经济下滑主要是外生冲击,并不是经济自身结构失衡引发的问题。当务之急,必须维持住经济的造血功能,要保住企业,保住生产能力。当疫情冲击过去时,只要企业仍在、就业岗位仍在,经济能够实现较快反弹。反之,则复苏之路将更加漫长。政治局会议提出的“六保”,体现了维持住经济基本盘的思路,货币政策调控也需要从这个角度为纾困创造条件。

利率方面,降低央行逆回购、各种便利的利率是题中应有之义。考虑到当前经济形势的严峻性,需要在预留出必要政策空间的前提下,将弹药打到位。

此外,与降低货币利率相比,更重要的调整政策利率。货币市场利率主要影响金融机构的融资成本,而在完成LPR利率转换之前,央行确定的各种期限的政策利率是存量贷款定价的主要参照标准。与其颇费周折地在增量贷款方面考虑如何降低融资成本,不如直接降低政策利率。考虑到目前150万亿的银行贷款规模,根据前面的测算分析,贷款降息幅度在150个BP左右,累计可以为实体经济节约成本2.2万亿。

最后,降准步伐也不应停止。降准的意义并不在于向经济提供多少流动性,而是在于银行能够获得更低成本的资金,替换原来以各种便利获得的高成本资金。

以结构性宽松改善利差和期限结构

3月以来,在多次降准和调整货币市场利率之后,市场的短端利率水平出现了明显的下降,但是长端利率降幅相对较少。如一年期国债收益率从1月份初的2.36%降到目前的1.2%,降幅为118个BP,同期,十年期国债的降幅仅为55个BP。这充分说明流动性的宽松已经传导到市场,但出于对未来经济和通胀的担忧,长端利率降幅并不明显,这一定程度上影响了企业的发债成本。与此同时,产业债的信用利差从3月初的85个BP增长到120个BP,实体经济享受到货币宽松带来的好处并不多。

从历史数据看,与短端相比,长端利率下降确实存在一定的滞后效应。但考虑到形势的紧迫性,从切实降低实体经济融资成本的角度看,确实有必要采取一些非常规的结构性货币政策,如央行适当加大购买长期限国债的规模,以求在短时间内压低长端利率。

2:宽松增加流动性但并未降低长期成本

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数据来源:Wind数据库

3:风险溢价并未随货币宽松而降低

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数据来源:Wind数据库

作者张一为中海晟融资本管理有限公司首席经济学家、徐奇渊为中国社科院世界经济与政治研究所经济发展研究室主任,编辑:王延春

【作者:张一 徐奇渊】 (编辑:文静)
关键字: 经济
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