来源 | 《财经》杂志 作者 | 《财经》记者 郭楠 张欣培 王颖 黄慧玲 研究员 张云 编辑 | 杨秀红 陆玲  

新“国九条”聚焦中国式现代化这一中心，锚定金融强国建设这一奋斗目标，分阶段提出了未来一段时期资本市场的发展目标。其在发行上市、退市、上市公司和机构监管等方面的举措，将给资本市场带来深远影响

十年磨一剑。中国资本市场在全面注册制落地、A股经历一轮波动重返3000点后，迎来了新“国九条”。

4月12日，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称《意见》）。《意见》共九个部分，被称为新“国九条”。这也是继2004年、2014年两个“国九条”之后，又时隔十年国务院再次出台的资本市场指导性文件。

中国证监会主席吴清在解读新“国九条”时表示，与前两个“国九条”相比，本次出台的《意见》主要有三大特点：一是充分体现资本市场的政治性、人民性；二是充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线；三是充分体现目标导向、问题导向。

吴清认为，新“国九条”聚焦中国式现代化这个中心，锚定金融强国建设这一奋斗目标，分阶段提出了未来五年、2035年和本世纪中叶资本市场发展目标，从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等方面，勾画了发展蓝图。

为落实《意见》提出的各项政策举措，证监会正会同各方打造“1+N”政策体系，“1”即是《意见》本身，“N”是若干配套制度规则。今年3月，证监会已经发布了严把发行上市准入关、加强上市公司持续监管等四个配套政策文件。4月12日，证监会发布加强退市监管的配套政策文件，并且对六项具体制度规则公开征求意见，交易所也有一批自律规则同步征求意见。

“1+N”政策体系在上市发行、退市、上市公司分红与减持、机构监管等各个方面均突出强监管、防风险、促高质量发展的监管理念。

在发行上市方面，新“国九条”提出提高主板和创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。

在严把发行上市关的同时，新“国九条”还提出了加大退市监管的措施，如收紧重大违法类、规范类、财务类、交易类退市指标。

“监管与市场，需要新的互信互动模式。要让市场理解，在新的形势下规范和促进市场健康发展的监管措施，绝不是似曾相识的‘旧政策’的简单重提，这些监管措施不仅对市场的影响和后果不同，更重要的是会有相应的新的配套措施保护投资者的合法权益。”天相投顾董事长林义相表示。

“‘1+N’政策体系是一个相辅相成的有机整体，必须一体推进，系统落实。”吴清表示，“下一步，我们还将在深入调研基础上，研究制定促进资本市场长远发展的改革举措。”

值得注意的是，在前两个“国九条”发布后，A股市场均迎来一波牛市。时隔十年，新“国九条”的发布，也让众多投资者对后市充满期待。

中信证券分析认为，新“国九条”作为官方口径的权威表态，是未来十年资本市场改革的纲领性文件，在凝聚共识、强化认知层面具有重要意义，也为资本市场中长期牛市的到来奠定了坚实的基础。

“新‘国九条’与大牛市并没有画上等号。”一位资深分析人士对《财经》表示，“股票价格的真正利好来自上市公司基本面的改进、内在价值的提升，所以真正的牛市还是要依赖宏观经济的根本好转、上市公司业绩的提升、投资者对经济向好发展的强烈信心。”

交银施罗德基金经理杨金金则认为，过去财富效应更多的是资产价格上涨带来的，纯粹的持有收益是很有限的，随着市场越来越关注股东回报，新的核心资产不仅随着无风险利率的下行有资产价格抬升潜力，同时稳定、最好是稳定增长的股息也会成为居民财富新的有效组成部分之一；资本市场的核心功能也有望转向融资与股东回报并重。

“目前A股从2600点到3000点，吴清已经完成了第一阶段任务，第二阶段还需要观察是否有进一步措施，解决关键问题。”一位此前参加证监会座谈会的专家对《财经》表示。

严把上市入口关

自2023年下半年以来，IPO（首次公开募股）审核日趋严格。

Wind（万得）数据显示，截至4月25日，今年以来IPO审核的家数是25家，而2023年同期是117家。终止数量方面，2024年终止IPO的公司（包括终止审查、终止撤回、终止审核不通过）已经达到了118家，2023年同期终止企业数量仅为63家。

新“国九条”的发布再一次明确了资本市场将严把入口关。具体措施包括进一步完善发行上市制度，提高主板、创业板上市标准。同时，进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，多角度多举措从源头上控制好上市公司质量。

4月12日晚间，沪深交易所修订了相关配套业务规则并向市场公开征求意见，主要包括主板和创业板上市标准适度提高、支持上市公司通过并购重组提升投资价值等。根据正在征求意见的上市规则，主板和创业板将提高净利润、现金流量净额、营业收入和市值等指标。

“隐形门槛会导致信息不对称，现在政策进一步明确，按照规则来，如果觉得不合适可以打补丁出文。对IPO市场来说是好事。”有投行人士表示。

新“国九条”提高了上市标准，颇为尴尬的是，正在排队待审的IPO企业，如果不满足新规该怎么办？

“不满足新规肯定要撤回。撤回的企业可能会选择其他板块，但撤回来之后需要重新申报，意味着重新立项、辅导、验收。也有一些老板会有点灰心，选择暂时不上了。”某上市券商投行人士周洋（化名）表示。

撤回的一些企业也在迷茫中。“我们能给到的建议是做好业绩以及各项准备，等待窗口。”周洋告诉《财经》。

所有板块之中，北交所的上市要求相对较低，因此更多企业或转向北交所。“但现在上北交所也没有之前那么容易了，要上的企业多了，竞争也比之前更激烈了。”周洋说。

沪深交易所不仅提高了企业在主板和创业板的上市财务标准，对科创板企业的科创属性也提出了更高要求。

证监会修订了《科创属性评价指引（试行）》。对申报科创板企业的研发投入金额、发明专利数量以及营业收入增长率设置更高标准，强化衡量科研投入、科研成果和成长性等指标要求，进一步引导中介机构提高申报企业质量，凸显科创板“硬科技”特色。

“监管层强调的是企业科技足够‘硬’，如果科技不过关，即便满足了财务等各方面数据要求，还是上不了市的。”一家中型券商投行人士说。

此外，证监会也修订了《中国证监会随机抽查事项清单》，将首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%，并相应提高问题导向现场检查和交易所现场督导的比例，调整后，现场检查和督导整体比例将不低于三分之一。

上市全链条的责任也将进一步强化。新“国九条”提出，进一步压实交易所审核主体责任，完善股票上市委员会组建方式和运行机制，加强对委员履职的全过程监督。

新“国九条”还提到，建立审核回溯问责追责机制。进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度。坚持“申报即担责”，严查欺诈发行等违法违规问题。

在发行承销环节，监管力度也将进一步加大。新“国九条”指出，强化新股发行询价定价配售各环节监管，整治高价超募、抱团压价等市场乱象；从严加强募投项目信息披露监管；依法规范和引导资本市场健康发展，加强穿透式监管和监管协同，严厉打击违规代持、以异常价格突击入股、利益输送等行为。

加大退市监管力度

在严把发行上市入口关的同时，新“国九条”明确“应退尽退”的政策导向，从严格强制退市标准、畅通多元退市渠道、削减“壳”资源价值、强化退市监管、健全投资者赔偿救济机制五个方面着手。与此同时，证监会及沪深交易所也分别发布退市相关规定（以下统称“退市新规”）。

与旧版相比，退市新规力度显著增强，主要进行了四方面优化，包括拓宽重大违法强制退市适用范围，新增三种规范类退市情形，收紧财务类退市指标，完善市值标准等交易类退市指标。

拓宽重大违法强制退市适用范围方面，一是加大严重造假的出清力度，造假行为持续三年及以上的，只要被行政处罚予以认定，坚决予以出清。二是进一步调低“造假金额＋造假比例”的退市标准。如调低了财务造假触发退市的年限、金额和比例，将现有的连续两年造假金额5亿元以上且造假比例超过50%的指标，调整为一年造假2亿元以上且占比超过30%、两年造假3亿元以上且占比超过20%。

退市新规新增了三种规范类退市情形，包括“连续多年内控非标意见”“控制权长期无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息”“上市公司内控失效，出现大股东大额资金占用且不整改”。

财务类退市条件也更为严苛。对于亏损企业退市风险警示标准，科创板、创业板调整相对有限，仅将“利润总额”纳入亏损考量范围，修改后指标为利润总额、净利润、扣非净利润三者孰低为负；主板在此基础上调整营业收入最低要求，由过去的1亿元提升至3亿元。

同时，引入财务报告内部控制审计意见机制，对于内部控制存在问题的退市风险警示公司予以退市，提高撤销退市风险警示的规范性要求。

主板市值退市标准亦有所提高，“连续20个交易日在交易所的每日股票收盘总市值”由3亿元提升至5亿元。

近年来，在全面注册制改革的推动下，A股退市效率不断提升。

Wind数据显示，2023年，A股共有47家公司退市，创历史新高。其中44家是强制退市，1家主动退市，2家重组退市。今年以来，已有*ST华仪、*ST柏龙、*ST泛海、*ST爱迪、ST鸿达、ST贵人、*ST新海、*ST博天、ST星源等9家公司被正式摘牌。

截至2024年4月25日，A股累计退市公司数量合计有275家，有160家均是在近五年内退市的，占比接近六成。

不过，和不断增加的新股数量相比，这样的退市规模仍然偏小。从横向对比来看，A股的退市数量也远低于美股和港股。

“退市新规相比之前更加严格和细致，有利于推动劣质上市公司出清，资本市场加速优胜劣汰，让投资者能够有更多的机会选择好的上市公司。”中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军称。

前海开源基金首席经济学家杨德龙告诉《财经》，“退市新规实施方面要严格执行，对一些符合退市条件的公司一定要坚决退市，打击恶意‘保壳’的行为，这样一些不死鸟会消失。垃圾股清理掉了，会推动价值投资成为市场主流的投资理念，让价值投资成为正道。”

规范减持与分红

近年来，违规减持问题备受关注。在资本市场新“国九条”下，上市公司减持制度升级，股东减持行为被进一步规范。

新“国九条”提出，全面完善减持规则体系，对不同类型股东分类施策；严格规范大股东尤其是控股股东、实际控制人减持，按照实质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持；责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差；严厉打击各类违规减持。

4月12日，证监会就制定《上市公司股东减持股份管理办法》（下称《减持办法》），修订《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》两项规则草案公开征求意见。

《减持办法》是由原有的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》升级而来，以证监会规章的形式发布，从严格规范大股东减持、有效防范绕道减持、细化违规责任条款、优化违法违规不得减持的规定、强化大股东及董事会秘书责任等多个维度规范减持行为。

“从规范性文件升级为规章，制度的约束力会进一步增强，体现了监管部门对减持行为的重视。”有投行人士对《财经》表示。

与现行规则相比，《减持办法》的基本框架和核心条款大致相同，在此基础上，针对市场反映的突出问题做出了调整完善。

比如，针对备受市场关注的“离婚式减持”，《减持办法》明确要求离婚、法人或非法人组织终止、分立等方式减持后，相关方持续共同遵守减持限制；明确各方解除一致行动关系后在六个月内继续共同遵守减持限制。

屡次被市场诟病的“限售股转融通出借”“融券卖出变相减持”被明令禁止。《减持办法》规定，禁止大股东融券卖出或者参与以本公司股票为标的物的衍生品交易。股东持有股份在规定的限制转让期限内的，不得通过转融通出借该部分股份，不得融券卖出本公司股份。

此外，《减持办法》还将减持与上市公司的分红情况挂钩，明确控股股东、实际控制人在破发破净、分红不达标等情形下不得通过集中竞价或者大宗交易减持。

“将减持与分红相挂钩，是倒逼上市公司加大分红力度，更好地回馈投资者。”前述投行人士表示。

新“国九条”也进一步强化了上市公司现金分红监管，明确对多年未分红或分红比例偏低的公司，实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。推动一年多次分红、预分红、春节前分红。

此外，新“国九条”将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。沪深北交易所也表示，进一步研究加强对上市前突击“清仓式”分红行为的监管，引导拟上市企业承诺申报后的在审期间不进行现金分红。

“鼓励企业更多将累积利润留存用于企业发展或上市后与新股东共享。”沪深交易所进一步指出，在指标方面的初步考虑是，对于报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80%的；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20%的，将不允许其发行上市。

沪深北交易所还将对分红不达标的上市公司采取强约束措施，把多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示（ST）”的情形。值得注意的是，实施ST针对的是有盈利的企业，即最近一个会计年度净利润为正值且母公司报表年度末未分配利润为正值的公司。

针对该项新规，投资者尤为关注持股上市公司是否存在被ST的可能性，纷纷在互动平台上询问。与此同时，“不分红就退市”的市场误读持续发酵。4月15日-16日，小盘股持续走弱，万得微盘两个交易日跌去了18.5%，中证2000指数跌幅近11%，中证1000指数两日跌幅5.1%。

对此，证监会上市司司长郭瑞明做出澄清，公司如仅因分红不达标被ST，并不会导致退市；满足一定条件后，就可以申请撤销ST。以2020年-2022年数据测算，沪深两市可能触及该标准的公司数量仅80多家。

在证监会持续强化分红导向的背景下，2023年报分红预案格外受关注。

《财经》根据Wind数据统计，截至4月24日，A股共有3377家上市公司披露2023年报，其中2633家上市公司提出现金分红预案，占比八成，现金分红几乎成为A股上市公司利润分配方案的“标配”。上述公司拟分红总额达到1.62万亿元，其中24家分红总额超百亿元。从每股分红来看，33家公司的每股股利（含税）超过2元。

不少行业龙头公司拿出了诚意满满的分红预案。宁德时代、比亚迪、中兴通讯、中微公司、金山办公、工业富联等企业2023年分红额均创下历史新高。

还有多家在近五年未分红的上市公司，近日陆续披露了利润分配方案，如抚顺特钢、安孚科技、浙江世宝、京粮控股等。

但A股市场仍存在手握大额未分配利润，却“一毛不拔”的上市公司。

“A股市场确实存在上市以来长期不分红的公司，很不可思议。证券市场的成立，不仅是为了满足企业的融资需求，还要对投资者负责，为投资者创造价值，带来红利。”赵锡军对《财经》表示。

机构面临强监管

新“国九条”还对市场上的重要参与机构提出要求，明确将加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强。

《意见》提出，引导行业机构树立正确经营理念，处理好功能性和盈利性关系。加强行业机构股东、业务准入管理，完善高管人员任职条件与备案管理制度。完善对衍生品、融资融券等重点业务的监管制度。推动行业机构加强投行能力和财富管理能力建设。支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。

证券基金机构监管方面，证监会此前亦已发布“1+N”政策体系中的配套文件。

3月15日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，提出了七个方面25项政策措施，同时明确未来发展路线图：力争通过五年左右时间，推动形成十家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势；到2035年，形成两家至三家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构；到本世纪中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业。

证监会机构司司长申兵提到，目前中国上市证券公司共43家，规模和实力在行业中的影响和地位举足轻重，但仍面临“大而不强”的问题，在发展理念、投资者保护、内控治理、信息披露等方面距离一流投资银行和投资机构的标准和要求仍有较大差距。

国信证券在研究报告中表示，在新“国九条”影响下，证券行业将迎来巨变：行业集中度进一步提升，机构定价权进一步加深，资管指数化进一步加强，监管要求进一步提高。行业将加速扶优去劣，在进化中谋求自身高质量发展，成为新质生产力的“引擎”。

在监管层鼓励头部券商做优做强、加速扶优去劣之下，中小券商发展面临着极大的挑战。“中小券商未来的生存将十分困难。以IPO发行为例，接下来几年只有头部券商在IPO上继续保持优势，中小券商将很难获得项目。”周洋称，“以资源匹配、撮合交易为主，围绕上市公司、国资开展业务可能会成为中小券商的重点方向。中小券商只能追求差异化发展。”

此外，《意见》还指出，完善与经营绩效、业务性质、贡献水平、合规风控、社会文化相适应的证券基金行业薪酬管理制度。

证监会同步修订《关于加强上市证券公司监管的规定》（下称《规定》），旨在通过加强监管，发挥上市证券公司推动行业高质量发展的引领示范作用。

“新‘国九条’强调发行上市全链条责任，在原则和细节上都具有很强的指导性、实用性和可操作性，为打造公平、透明、稳定的市场环境，推动资本市场高质量发展具有重要意义。”中国银河证券董事长王晟表示，“证券公司应当深化对业务本源的回归和主责主业的聚焦，积极主动提升风控合规能力，牢记‘资本市场看门人’角色，牢筑‘资本市场服务国家发展战略’使命，统筹兼顾国家与企业的战略发展规划，结合企业资本结构需求，精准制定IPO和再融资计划，推动资本市场高质量发展。”

在降费改革之下，公募基金行业又该如何发展？新“国九条”提出，大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比；建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展。全面加强基金公司投研能力建设，丰富公募基金可投资产类别和投资组合，从规模导向向投资者回报导向转变；稳步降低公募基金行业综合费率，研究规范基金经理薪酬制度；修订基金管理人分类评价制度，督促树牢理性投资、价值投资、长期投资理念。

而在交易端，新“国九条”提出，加强对高频量化交易的监管。4月12日，证监会就《证券市场程序化交易管理规定（试行）（征求意见稿）》向社会公开征求意见。沪深交易所表示，将尽快制定配套的自律监管规则，一是完善程序化交易异常交易监测监控标准；二是推进深股通投资者程序化交易报告；三是强化高频交易投资者管理。

证监会市场一司司长张望军表示：“我们对高频交易实施差异化监管，既不是要将这种交易方式拒之门外，也不是听之任之。将通过有针对性的监管安排，一方面限制高频交易过度优势，维护市场秩序和公平，管控好消极影响。另一方面通过提升系统安全性和稳定性，规范高频交易行为，推动资本市场持续健康发展。”

关于考虑对高频交易者实施差异化收费的提法，有二级市场私募人士认为，这既显示监管层并非限制或排斥量化基金，也能促使资本市场在效率与波动率之间达到新平衡，“总体来看，对于稳定市场预期与波动是长远的利好，高频策略降频也是未来趋势”。

重塑投资生态

回溯A股历史可发现，前两次“国九条”的出台均伴随着一轮牛市行情。2004年“国九条”出台后，2006年至2007年期间出现史上最大牛市，上证综指一度超过6000点；2014年“国九条”出台，2015年亦出现了一轮大牛市。

新“国九条”能带来新一轮牛市行情吗？

从出台时点、主要内容来看，历次“国九条”均是在市场相对低迷时启动。但本次新出台的国九条的基调和以往有所不同。2004年、2014年的“国九条”以发展建设资本市场为主，本次则是突出“严监严管”的基调。

中泰证券分析，2004年公布的第一个“国九条”政策主旨在于推动“股权分置改革”，本质上是资本市场大幅扩容，意见出炉之后，市场经历了一年左右近30%的调整才开始启动。2014年推出的第二个“国九条”整体思路为鼓励金融创新、互联网化与引进外资，故其直接驱动2014年-2015年“水牛”行情。

“与前两次‘国九条’相比，本次‘国九条’的宗旨在于通过强化监管防风险引导资本市场长期稳健发展，提升资本市场的政治性、人民性，而并非短期‘快牛’。”中泰证券表示。

多家券商研报认为，过往以私募为代表的活跃资金交易行为、投资理念或将被重塑，以红利为代表的“稳健”资产地位被史无前例地抬高。更有券商认为，新“国九条”开启红利时代，带动慢牛行情。

“未来A股将更重视基于股息率的投资体系。”长江证券认为，消费、传媒、电子、家居、电新等一大批过去“核心资产”类的“白马”如能提升分红率，“白马”变“红马”，股价或获得稳定支撑，促使“白马”板块走强。

与券商研报相比，作为买方的公募基金对于红利的态度颇为微妙。事实上，在新“国九条”发布前的一季度，市场强烈的避险情绪已将红利风格推向一个新高潮。习惯了成长股投资的基金经理们不屑于红利但又不想错过红利，“一头AI，一头红利”的投资策略愈发流行。

争议声中，红利板块的仓位进一步推高。据广发证券统计，今年一季度公募基金的加仓方向朝高股息板块中存在供给侧壁垒、行业格局改善、ROE稳定性上升的行业扩散，包括全球资源品、煤炭、电力、白电、铁路公路、造纸、面板、出版、运营商等。其中对铜、油的配置比例均创2010年以来新高并回到超配状态。

面对红利风格的全面走牛，多位基金经理表示，2024年最重要的研究方向是“股东友好型企业”“高分红型企业”“以前很少投资的国企”。一些基金经理发现，“每一轮含权资产的价格波动，总会有契合时代背景的一批资产变得比过去都要贵”，因此得出结论，“利用历史估值水位评估投资机会是在刻舟求剑”。

也有许多基金经理持不同意见，尤其是在以寻找星辰大海的成长股阵营中。

“红利行情已经持续两三年了。我觉得现在不是刚刚开始，而是接近尾声。”一位成长风格的基金经理告诉《财经》，他认为A股大部分是制造业企业，在制造业谈分红不可持续，没有太多意义。“制造业只能去卷，去投新产能，做技术改良。分红丧失的是未来的竞争力，这是一个囚徒困境。”

“市场情绪总会存在惯性，市场悲观情绪的蔓延让低波红利资产持续受到资金追捧。但从实际情况看，经济数据较大幅度超出市场预期，不必只盯着经济中阶段性疲软的部门，也要看到扎实的中国经济基本盘，不必过分悲观。”景顺长城基金经理刘彦春称。

中庚基金的基金经理丘栋荣在今年一季报中写道，“高股息策略长期回报偏贝塔，且并非低风险策略，投资更重要的是基本面和定价。高股息策略获取高的回报大概率来自其他因子的叠加，但投资者喜欢不断强化成功策略，偏好线性交易，而忽视实质风险的不断累积，如周期、成长、资本供给或创新等可能性均会挑战高股息的稳定性。”

而在中泰资管姜诚看来，不必把短期分红收益率看得过于重要，长期分红能力更重要。

“随着中国经济增速进入新常态，以及监管和舆论的导向，我们欣喜地看到越来越多的上市公司开始把股东回报作为企业的重要经营决策、成为了企业管理者之间讨论的焦点。”大成基金的基金经理刘旭表示，市场风格确实存在演绎到阶段性透支的风险，但企业家群体在股东回报行为上的逐步改变，将为整个资本市场的生态带来深远影响。