作者 |陈汐 刘建中
电信运营、白色家电等行业龙头公司的高股息可持续
2023年以来，银行不断调低存款利率。目前，六大行5年定期存款（整存整取）挂牌利率约为2%。随着存款收益下降，那些股息率较高的上市公司和行业受到了关注。
数据分析显示，一部分行业的高股息可以持续，而另一部分的高股息也许难以为继。持股收息策略的前提是派发的股息在未来能够长期稳定。而派息持续稳定又有两个前提：第一，净利润以及经营性现金流净额至少能保持稳定（如能增长则更好）；第二，资本支出在净利润中占比不大（即，不能把大部分利润又投入到扩大再生产之中）。
因为股息率=股息/股价，有些行业股息率高的原因是行业前景不被看好。因为投资者不看好行业未来，导致股价深度下跌。在股息不变的条件下，股息率反而比较高。
但是，如果行业前景暗淡，则意味着行业中很多公司的派息可能无法持续，即存在着“高股息陷阱”。不少读者想知道，高股息率行业中哪些公司的派息能够长期持续呢？
我们首先统计出2023年A股股息率最高的十个行业，然后对行业中的重点公司加以分析。
在文中，行业股息率定义如下：
行业股息率=2023年度行业中所有上市公司的现金分红总额之和/ 行业中所有上市公司的总市值之和。
其中，某上市公司总市值=总股本×2024年4月第四周的A股均价。行业样本公司参照中信证券行业分类，同时忽略了样本公司不足三家的行业。
按照行业股息率的高低，将各行业排序，以下是排名前十的行业。
第十名 航运 股息率3.83%
航运行业有18家样本公司，其中4家的股息率大于行业均值3.83%，有7家股息率大于2%。中远海控（601919.SH）股息率最高为6.67%；渤海轮渡（603167.SH）股息率5.4%，排名第二。
渤海轮渡的公司规模较小，抗风险能力相对较弱。这里主要讨论中远海控。
中远海控在2021年一时风光无两。2020年9月之前，中远海运的总市值还不到1000亿元，2021年，它净利润1039亿元，一年赚了一个自己；2022年净利润更是达到了1315亿元。那时，中远海控被投资者称为“海王”。
但是，需要知道中远海控从2010年到2019年连续十年没有现金分红。2011年、2012年、2015年、2016年中远海控的营业利润为负，2014年也仅有0.14亿元。
中远海控主要从事海上集装箱运输服务，而海运价格波动非常大。海运运价可以参考波罗的海货运指数和波罗的海干散货运指数（图1）。
图1：波罗的海货运指数和波罗的海干散货运指数
海运运价不仅波动很大，而且长期涨跌难以预测。所以中远海控在未来十年、二十年的盈利和分红情况是未知的。
当然，中远海控2024年的盈利情况相对明朗。2021年和2022年，海外客户购买了超量库存，2023年处于库存去化中。目前，业内人士通过新订单等数据发现2024年海外客户又开始了补库存。所以，2024年海运行业会比较景气。
第九名 电信运营 股息率4.04%
电信运营行业有4家样本公司，除了*ST鹏博（600804.SH），另外3家公司读者耳熟能详：中国移动（600941.SH）、中国电信（601728.SH）、中国联通（600050.SH）。在三家电信运营商中，中国移动的股息率最高，为4.2%。2023年，中国移动分红总额超过了900亿元。
三家电信运营商的情况大同小异，这里仅以中国移动为例来讨论。
电信运营商提供的服务是日常必需，随着生活和生产的数字化程度提升，通信服务的需求会稳步上升。从2003年开始的20年里，中国移动的营业收入仅在2018年同比微减了0.5%。
图2: 2003年-2023年中国移动的营业收入
2022年和2023年，中国移动的折旧和摊销费用都超过了2000亿元。而2024年，其固定资产折旧开始下降，这会导致利润上升。同时，中国移动的资本支出开始下降，这会带来更多的自由现金流。
2023年，中国移动现金分红为归母净利润的71%。而管理层明确表示，从2024年起，三年内现金分红将提升至归母利润的75%以上。所以，正常条件下，中国移动的分红具有可持续性。
但是，我们也需要关注科技变化带来的通信方式改变。如果未来卫星通信、量子通信逐渐成熟，中国移动的业务能否保持稳定就不得而知。
第八名 公路 股息率4.14%
公路行业有19家样本公司，其中有6只股票的股息率大于行业均值4.14%，有14只股票股息率大于3%。深高速（600548.SH）和粤高速A（000429.SZ）的股息率最高，都为5.2%。
山东高速（600350.SH）股息率为4.58%，排在第三。
2017年以来公路行业分红稳中有升，19家公司历年的分红总额之和如图3所示。
图3: 2017年以来，19家公路公司历年现金分红总额之和
这些公司拥有的高速公路资产大多比较优质，车流量和单车收费都在持续提升。所以，公路公司的盈利能力和现金流情况都比较好，未来几年内收益和分红都没有问题。
但这类公司的问题在于，旗下重要公路的收费期陆续到期之后怎么办。能否成功延期？收购的其他资产收益率如何？
比如，粤高速A旗下的广佛高速公路，2021年营收4.5亿元，占总营收的8.5%，由于收费期到期，2023年广佛贡献的营收约为零。
2023年广惠高速带来的收入占粤高速A收入的40%，但2029年广惠高速收费期期满，这给公司运营带来了很大的不确定性。
过去20年，中国经济高速发展，高速公路是非常好的资产。但未来并不确定，未来收购的高速资产质量如何？有些公司开始多元发展，进入地产、能源、环保等领域，这些资产的收益率又如何？
第七名 白色家电 股息率4.17%
白色家电（下称“白电”）是指那些外观为白色的家用电器，主要包括洗衣机、空调、电冰箱。白电行业有10家样本公司，其中有3家股息率超过均值4.17%，有7家股息率超过2.8%。
惠而浦（600983.SH）股息率最高，为9.53%；格力电器（000651.SZ）股息率第二，为5.95%；美的集团（000333.SZ）股息率第三，为4.35%。
2017年以来，惠而浦的经营状况并不好，2017年-2023年的七年中，有四年净利润亏损。2023年，惠而浦净利润0.81亿元，分红6亿元，这种分红显然不可持续。
但是，从目前情况看，美的集团和格力电器的分红具有可持续性。
白色家电行业的集中度很高，空调行业前五名市场份额（CR5）大于80%，冰箱CR5大于60%，洗衣机前十名市场份额（CR10）大于90%。
图4: 中国洗衣机、空调、电冰箱产量（万台）
图4显示，以台数计，电冰箱和洗衣机的产量保持基本稳定，空调略有增长。但头部企业拥有品牌和技术优势，消费者愿意支付溢价。
同时，美的、格力基于技术优势和规模优势，在智能制造、新能源方面都打下了比较好的基础，有望成为代表中国新质生产力的典范企业。我们认为这些公司的盈利和分红都具有可持续性。
第六名 肉制品 股息率4.23%
肉制品行业有7家样本公司，这里仅讨论双汇发展（000895.SZ），因为2023年双汇发展的分红占了行业分红总额的98%。2023年双汇发展分红总额为50.24亿元，股息率为5.33%。图5显示，2015年以来，双汇发展的分红基本保持在一个范围之内。
图5：2015年以来，双汇发展历年分红总额
我们认为双汇发展的分红具有可持续性。有些人担心随着生活水平提高，包装肉消费总量会下滑。但是，在欧美日等成熟市场，包装肉可以占到肉类消费量的40%-50%，中国目前约为20%。随着生活节奏加快，食品加工工艺提升，食品安全标准深入人心，包装肉消费总量不会下滑。
双汇具有品牌优势和规模优势，而且双汇一直在调整产品结构。业内人士实地调研结果显示，双汇在包装肉方面的创新意识很强，同时在试验的产品有几百种。
而且，双汇可以有效抵抗原料价格上升，2019年猪肉均价比2018年高55%，但双汇的毛利率仅从30.3%下降到28.4%；2020年猪肉均价又比2019年高56%，但双汇包装肉毛利率却从28.4%恢复到30.5%。
我们认为，只要双汇的品牌力不减，其经营模式具有非常强的稳定性，所以分红可持续。
第五名 厨房电器 股息率4.32%
厨房电器（下称厨电）行业有8家样本公司，其中3家的股息率超过行业均值4.32%，7家的股息率超过了3%。2023年股息率最高的企业是浙江美大（002677.SZ），股息率为7.79%；帅丰电器（605336.SH）排名第二，股息率为4.5%。
浙江美大的分红从2012年开始始终保持上升趋势。但是，2022年、2023年其营业收入同比分别下滑了15.2%、8.8%，2024年一季度营收同比继续下降19.5%。
浙江美大的主要产品是集成灶，而且浙江美大也是集成灶的开创者。集成灶是一种集多种厨房电器功能于一体的厨房设备，通常包括吸油烟机、燃气灶、消毒柜、蒸烤箱等功能。通过集成设计可以提高效能和节省空间。
集成灶是一个很好的设计理念，公司在集成灶产品上有先发优势。但是集成灶单价高，而技术含量不高，竞争会越来越激烈，产品的毛利率会逐步下降。2019年浙江美大毛利率53.5%，2021年降到51.7%，2022年降到了44.1%，2023年略有回升到47.1%。浙江美大在未来需要找到更坚实的护城河。
中国厨电已经进入存量市场，行业销售总量未来难有显著提升。图6显示，2021年到2023年，厨电行业销售额已经连续三年下跌。未来行业弱者会被淘汰出局，强者能够享受集中度提升的红利。老板电器（002508）作为行业龙头，净利润可以维持。而且，老板电器有充足的现金和类现金资产，可以为持续分红提供保障。
厨电产品具有一定的品牌效应，但在未来的淘汰赛中，行业中大多数公司的生存状态不会特别乐观。有些目前股息率很可观的公司，未来派息不一定能持续。
图6: 中国厨房电器年销售额
但是，短期内不必对厨电过于悲观，而且2020年以来销售额下降的趋势可能会在短期得以扭转。2012年-2014年是中国住宅竣工高峰，而厨电安装十年左右会产生换新需求。这部分需求有望在2024年-2025年释放。
第四名 家纺 股息率4.57%
家纺行业有7家样本公司，其中3家分红超过了5%，5家超过了3%。2023年，富安娜（002327.SZ）股息率最高，为5.98%；汇洁股份（002763.SZ）股息率第二，为5.5%；水星家纺（603365.SH）排名第三，为5.13%。
图7显示，家纺行业的规模仍在缓慢增长。但是家纺是一个非常分散的行业，而且集中度提升极其缓慢。
图7：家纺行业规模
最近十年，家纺行业CR5一直保持在4.5%左右。家纺企业业绩波动性较高，7家上市公司中，除了富安娜的净资产收益率（ROE）保持稳定，其他企业的ROE波动较大。波动性是投资者应该尽量规避的东西。
第三名 大众服饰 股息率5.01%
大众服饰行业有14家样本公司，其中2家分红超过了6%，7家大于或等于4%。2023年，雅戈尔（600177.SH）股息率最高，为6.62%；海澜之家（600398.SH）股息率第二，为6.06%；爱慕股份（603511.SH）排名第三，为5.56%。
表1: 大众服饰公司2019年和2023年的营收对比（亿元）
表1显示，大众服饰的14家样本公司中，9家公司2023年的营收小于2019年。2019年营收排名前5的公司，只有雅戈尔的营收略有增长。美邦服饰的营收从2019年的54.6亿元，下降到2023年的13.6亿元。
从表1可以看出，大众服饰是一个竞争非常激烈的行业，消费者的品牌忠诚度低。服饰企业一旦失去品牌号召力，经营风险陡增。所以，大众服饰行业中，很多公司存在“高股息陷阱”。
第二名 银行 股息率5.38%
银行有42家样本公司，其中5家股息率大于6%，20家股息率大于行业均值5.38%。股息率最高的是平安银行（000001.SZ），股息率6.81%。
2023年是银行行业的拐点。这之前，大多数银行的营收和净利润逐年上升，但2023年之后，银行开始分化。比如，平安银行2023年营业收入同比下降了8.4%。
由于资金供需关系发生了改变，净息差不断走低（图8）。在这种条件下，经营效率低，风控水平低的银行，其派息无法长期持续。
图8: 商业银行净息差
第一名 煤炭开采 股息率5.81%
煤炭开采行业有26家样本公司，其中8家股息率大于7%，但大于行业均值5.81%的公司也仅有9家。煤炭行业中大市值公司的股息率相对较高，股息率最高的是兖矿能源（600188.SZ），2023年股息率9.74%。
煤炭是稀缺资源，将在很长时间内存在价值。图9显示煤炭开采是周期性行业，价格存在较大波动。我们不能仅看一年或几年的盈利情况，最起码要从一个完整周期看企业的净利润和股息率。
煤炭行业的周期约为10年。下面我们看看2013年-2023年，兖矿能源在这个周期中的盈利情况。
图9: 动力煤价格指数
在2013年-2023年的11年中，兖矿能源总净利润为1353亿元。这些利润平均到11年，年均净利润为123亿元。
假定分红占净利润的75%，则年均分红为92.3亿元。以2024年5月10日兖矿能源收盘价1844亿元计算，股息率为5.00%。因为考虑了周期的影响，5%股息率可以看做兖矿能源的长期稳定股息率。
作者陈汐、刘建中为《财经》产业研究中心研究员，编辑：刘建中
